u跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利。在品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，为跨境电商物流带

　　来增长、价格、模式升级三重红利。其中，仓储及快递快运业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力

　　u跨境电商物流“点”、“线”、“面”三环节迎来投资机会。从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可

　　划分为“点”、“线”、“面”三类企业。①“点”环节——仓储：仓储是资源属性较强的环节，不管国内仓还是海

　　外仓，都能诞生小而美的资源型企业。仓储企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不

　　断释放所带来的增长红利。②“线”环节——运力、货代：运力的红利主要来自于结构性红利，我国跨境电商平台在

　　欧美发展迅猛，进而导致欧美航线运力需求增大，推动运价上涨，为运力企业带来较大业绩弹性。货代的红利来源于商

　　业模式升级，跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、

　　配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链

　　条，并提高直客占比。③“面”环节——快递：通过整合或自建全流程资源，带来长期发展空间。

　　u重点关注标的：①东航物流：依托自有+东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系。在欧美国际航班恢复率不足的

　　情况下，2024年需求走强有望拉动周期重回上行通道，业绩弹性较大。②中国外运：国际领先的货代龙头，公司的电

　　商业务及空运板块有望成为业绩的重要增长点，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益。③华贸物流：

　　空运与跨境电商物流预计成为华贸物流的主要增长极，直客逻辑持续推进的背景下，空运与跨境电商物流有望为公司带

　　来超预期的业绩弹性。④嘉诚国际：卡位跨境仓储资源，受益于跨境电商红利，新产能快速去化贡献增量，2024年业

　　u投资建议：鉴于跨境电商物流各个环节均存在布局机会，维持行业“推荐”评级。

　　u①东航物流：我们预计东航物流2023-2025年营业收入分别为199.55亿元、240.53亿元与267.02亿元，归母净利润分别

　　空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　u②中国外运：我们预计中国外运2023-2025年营业收入分别为991.67亿元、1083.57亿元与1144.11亿元，归母净利润分

　　行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，同时，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益，首次覆盖，

　　u③华贸物流：我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为137.62亿元、160.43亿元与179.17亿元，归母净利润分别

　　u④嘉诚国际：我们预计嘉诚国际2023-2025年营业收入分别为13.11亿元、15.92亿元与18.01亿元，归母净利润分别为

　　新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　u风险提示：跨境电商出海不及预期；跨境电商海外政策风险；欧美航线客机航班恢复超预期；跨境电商平台议价能力变强

　　从而削弱物流企业盈利能力；跨境电商发展海外仓可能导致航空货运需求低于预期；国内国际市场不可完全对比；重点关

　　u电商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已经实现227亿美元的营收，据SHEIN在2023年年初向投资

　　者披露的官方文件，2025年目标营收相比2022年翻一番，达到585亿美元。据36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30

　　亿美元，第三季度已突破50亿美元，叠加“黑五”和圣诞节效应，大概率超额完成2023年150亿美元的GMV目标，同时

　　u品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，这也将为跨境电商物流带来发展红利。

　　u 跨境电商物流在整个大物流增速中，具有明显的增长红利，2018-2022年CAGR达到33.20%，远高于电商快递14.73%、

　　注1：2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出，2018-2022年国际货代与国际快递CAGR通过测算行业内主要公司营收得出，其余板块均按以收入计的市场规模测算得出。

　　注2：顺丰因并购嘉里物流导致营收增速较快；2021-2022年集装箱运价处于历史高位，导致国际货代收入涨幅明显。

　　资料来源：Datayes，中商产业研究院，华经产业研究院，Wind，顺丰控股招股说明书，彭博，菜鸟网络招股说明书，

　　资料来源：网经社，中商产业研究院，TACIndex，TEMU 官网，SHEIN 官网，国海证券研究所

　　注：在TEMU和SHEIN官网搜索的商品均为女士裙装，搜索日期为2024.01.28

　　u 跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、

　　u 传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组——“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组

　　（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物

　　运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到

　　“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。

　　资料来源：Wind，谷仓官网，万邑通官网，嘉诚国际官网，并购优塾，运联智库，网易，马士基官网，

　　u 从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”尊龙凯时中国官网三类企业。当下，跨境电商物流面

　　对三重红利，仓储及快递业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力（价格红利），货代企业模式升级亦带来

　　资料来源：《中国电子商务报告2022》商务部，南方日报网络版，中国新闻网，中国商报，中国东莞政府门户网站，电子商务研究中心，杭州市投资促进局，宁波日报，佛山

　　市商务局，福建商务，福州市商务局，成都日报，郑州市政府网，新浪财经，嘉诚国际官网，万邑通官网，36氪出海，谷仓海外仓官网，纵腾集团官尊龙凯时中国官网网，国海证券研究所

　　u 2022年国内跨境电商物流需求主要集中在广东省（据广东省商务厅数据，2022年全省跨境电商进出口总值占全国31%）、

　　山东省、浙江省、福建省、江西省。需求端的区域集中性为资源型企业创造了优渥的成长土壤，“点”型企业只需在核

　　心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的增长红利。

　　u 跨境电商物流七大环节中，仓、关是资源属性最强的两大环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源型企业。

　　资料来源：跨境电商物流百晓生公众号，艾姆勒集团官网，跨境眼，文鼎海外仓官网，乐歌海外仓官网，递四方官网，西邮物流官网，

　　图表：截至2022年，谷仓、万邑通、递四方海外仓布局情况 图表：2022年海外仓企业仓库面积与营收排名相关性较强

　　u 根据跨境电商物流百晓生公众号，2022年海外仓企业营收前十为谷仓海外仓（纵腾集团海外仓）、万邑通（海外仓）、递

　　四方速递（国内仓+海外仓）、西邮智仓以及艾姆勒（海外仓）等企业，可见，营收规模与仓库面积呈正相关；2022年海